公司主营业务铸造高温合金（镍基为主）、高温变形合金、特种不锈钢、其他合金制品四大类，其中铸造高温合金主要用于军用航空发动机铸件领域，毛利率高达45.62%，单价约47.28万元/吨，特种不锈钢用于发动机的各类导管、输油管线，以及飞机机身的液压管线万元/吨，因为客户均为军工单位，具有较强的定制属性，技术门槛较高，故而毛利率也比较高。高温变形合金（毛利率29.07%，单价约18.51万元/吨，）和其他合金制品（毛利率12.29%，单价约14.1万元/吨），则主要用于燃气轮机、石油化工、加热装备、汽车等民用领域，技术门槛相对较低，竞争激烈，故而毛利率相对较低。2023年上半年铸造高温合金和特种不锈钢合计占比约56%，大致推算公司民品占比近44%，客户结构较为良性，对军工领域的依赖性有所降低。

　　公司最核心的产品铸造高温合金主要应用在发动机领域铸件，高温合金材料部件重量占发动机比例约为40-60%，若按单台军用发动机5吨测算，则单台发动机合金重量约2.5吨，客户采购价值约118万元，对于单台发动机价值而言，占比较小。虽然当前公司产品有降价的风险，但是预计客户单位敏感度不高，预期降价幅度有限。2022年公司高温合金合计销量3966吨，产量4062吨。IPO募投产能中，年产3300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目预计2023年下半年达产；2022年5月，公司投资设立全资子公司图南智造，拟投资8.55亿元用于年产1000万件航空用中小零部件自动化产线项目建设，有利于公司进一步优化产品结构、扩大产能，为未来业绩增长打下基础。

　　▶川谷观点：公司凭借过硬的产品技术在高门槛的铸造母合金领域取得一定的市场份额，民品亦有较多的布局。近两年公司产品线进一步拓展，深耕军品，收益和风险预期都将进一步加大，虽然民品占比超四成，但是军品依然是影响利润的核心。

　　2、行业竞争格局：军工领域外资占比非常低，主要是国内企业在竞争。（1）铸造高温母合金领域，国内从事可用于航空航天领域的铸造高温母合金冶炼的生产单位非常少，主要包括北京航材院（毛利率约13%）、中科院金属所、钢研高纳（毛利率约26%）和图南股份四家公司，航材院和钢研高纳产能比公司大，但是毛利率偏低。公司用超纯净高温合金熔炼技术，成功制备出低S、低O含量的高温合金，处于国内行业先进水平，公司毛利率超45%，也足以说明其技术水平。国内具备生产大型高温合金复杂薄壁精密铸件的厂家主要是安吉铸造（中航工业旗下子公司）与图南股份，公司在国内率先实现直径大于1,000mm、壁厚小于2mm的大型高温合金精铸件批量生产，形成了为航空发动机制造企业稳定供货的能力。（2）变形高温合金领域，技术门槛相对较低，厂家分为两类：一类是抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢等大型钢铁企业，生产批量较大的合金板材、棒材和锻件；另一类是以中科院金属所、北京航材院和钢研高纳三家为代表的研究、生产基地，其具有部分变形高温合金的制造能力；（3）特种不锈钢领域，厂家主要是长城特钢、宝钢特钢、重钢研等企业以及图南股份。航空用不锈钢无缝管材合格率低一直是困扰国内航空企业的难题，公司形成了超纯净管坯冶炼、近零缺陷冷加工变形、真空及高纯氢气氛无氧化热处理、脱脂、自动化无损探伤等全流程制管工艺的技术集成，制造出综合性能稳定、质量优异的高品质不锈钢无缝管材。

　　▶川谷观点：与同行相比，公司在产能方面优势均不明显，但是在技术和制造工艺方面则具有明显的优势，也因此在各个细分领域公司毛利率和盈利能力均显著优于竞争对手，凭借技术获胜，公司的护城河较深。

　　3、行业发展前景：军费的投资与GDP息息相关，随着国内GDP的稳步增长，军费投入亦将水涨船高。航空发动机主要配套于军用飞机，包括战斗机、轰炸机、运输机、直升机等方面，未来需求量将趋于稳步增长态势。“十四五”期间，我国对航空发动机和燃气轮机重大专项的发展提出新的规划要求，将从根本上解决长期困扰我国航空发动机与燃气轮机产业的投入不足问题，也将给发动机铸造部件相关企业带来较大的发展契机。民用领域方面，运载火箭行业快速发展，亦离不开高温合金的应用；核电项目的建设也将带来一定的增量，而最具看点的则是国产大飞机C919和AR21的陆续商业化，未来将给高温合金需求带来巨大的增量，值得期待。

　　▶川谷观点：军用高温合金整体需求稳定增长，但是采购周期将决定公司业绩的波动，民品市场增长前景虽好，但是周期漫长，等待时间也不确定，只有静静守候。

　　4、业绩增长逻辑：（1）军工行业景气度复苏；（2）国产大飞机商用化；（3）公司产能扩大、新产品推出市场。

　　②业务占比：铸造高温合金50.28%（毛利率45.62%）、变形高温合金30.76%（毛利率29.07%）、特种不锈钢5.95%（毛利率40.77%），其他合金制品10.48%（毛利率12.29%）、其他2.53%（毛利率64.15%）；出口占比：9.56%（毛利率31.28%）；

　　③产品及用途：公司掌握高温合金材料的超纯净熔炼、近净型熔模精密铸造技术、高精度无缝管材制造等关键核心技术，为阳江、田湾、福清等核电站的建设提供堆内构件和驱动机构材料，为航空发动机配套科研、生产大型复杂薄壁高温合金结构件，为飞机、航空发动机配套科研、生产高温合金和特种不锈钢无缝管。公司已成为国内高温合金产品的主要生产企业之一，航空发动机用大型复杂薄壁高温合金结构件的重要供应商，飞机、航空发动机用高温合金和特种不锈钢无缝管材的主要供应商。

　　1、铸造高温合金（军品为主）：主要应用于航空发动机零部件生产，下游客户为航空发动机制造企业。

　　公司成功制备出低S、低O含量的高温合金，处于国内行业先进水平，在国内率先实现直径大于1,000mm、壁厚小于2mm的大型高温合金精铸件批量生产，铸件尺寸精度高、加工余量小、壁厚薄，形成了为航空发动机制造企业稳定供货的能力。产品包含铸造高温合金母合金及精密铸件，产品主要应用于航空领域。铸造高温合金母合金是用铸造方法成型零件的一类高温合金，具有更高的合金化程度，更高的服役温度范围，应用领域更为广阔，可根据需要用于设计、制造出近终型或无余量的具有复杂结构和形状的高温合金铸件；精密铸件是应用于航空发动机、燃气轮机热端部分的关键部件，包括机匣类大型复杂薄壁结构件、涡轮转动及导向叶片、整体叶盘、导向器、扩压器等。

　　2、变形高温合金（民品为主）：主要应用于燃气轮机、石油化工等领域，部分用于飞机、航空发动机领域。

　　变形高温合金是指可以进行热、冷变形加工，具有良好的力学性能和综合的强、韧性指标，具有较高的抗氧化、抗腐蚀性能的一类高温合金。公司生产的变形高温合金可通过冷、热加工工艺，形成棒材、丝材、带材、管材等型材，产品主要应用于航空、核电、燃气轮机、石油化工等领域。

　　3、特种不锈钢（军品为主）:主要应用于飞机、航空发动机领域，部分用于燃气轮机、核电及船舶制造等高端装备制造领域。特种不锈钢是指在化学成分上含高镍、高铬、高钼的一种高合金不锈钢,具有更加优秀的耐高温或者耐腐蚀性能。公司摒除传统制管工艺的不足之处，开展了高精度无缝管材制造技术开发和技术创新，形成了超纯净管坯冶炼、近零缺陷冷加工变形、真空及高纯氢气氛无氧化热处理、脱脂、自动化无损探伤等全流程制管工艺的技术集成，制造出综合性能稳定、质量优异的高品质不锈钢无缝管材。公司生产的特种不锈钢主要以棒材和无缝管材为主，应用于航空发动机的各类导管、输油管线，以及飞机机身的液压管线等部件的制造。

　　4、其他高温合金主要为丝材（民品为主）：主要包含高电阻电热合金、耐蚀合金、精密合金等。主要应用于家电、电子、加热装备等领域。

　　④销售模式：直销（89.91%）为主，经销（7.56%）为辅；定价主要采取产品成本加成方式，即以电解镍等金属现货市场价格为基础，上浮一定比例的加工费，同时参考市场行情、客户的需求量、是否长期客户、付款条件、战略合作等因素予以适当调整。

　　⑤上下游：上游采购电解镍（占比约45%）、金属钴（约10%）、金属铬（约7%）、金属钼、电解铬、金属钨，下游应用至飞机、航空发动机、燃气轮机、核电装备等军品及高端民用产品制造领域等领域；电解镍属于国家战略性物资，国内主要生产厂家为金川集团（或其授权经销商）等少数几家公司。

　　⑥产能：2022年合计销量3966吨，同比增长23.13%，生产量4062吨，同比增长24.48%；其中，铸造高温合金销售1004.46吨，销售收入同比增长63.24%；变形高温合金销售1724.6吨，销售收入同比增长62.15%；特种不锈钢销售342.13吨，销售收入同比增长3.75%；其他合金制品销售895.19吨，销售收入同比增长15.31%。

　　⑦主要客户：第一大客户57.52%、第二大6.44%（博盈特焊，销售金额6647万元）前五大客户占比76.01%，其他客户包括：；飞机和航空发动机、核电装备及燃气轮机民用产品、其他一般民品销售三种类型。

　　1、IPO募投产能：1.83亿元用于年产1000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目（已达产），2.58亿元用于年产3300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目（预计2023年下半年）；

　　2、扩产计划：（1）2021年，全资子公司图南部件开展航空用中小零部件自动化加工产线项目建设，计划形成年产各类航空用中小零部件50万件（套）加工生产能力。目前该项目设备采购及安装调试已基本完成，正在积极推进相关业务资质的申请认证工作。

　　（2）2022年5月，投资设立全资子公司图南智造，开展年产1000万件航空用中小零部件自动化产线项目建设，项目投资总额为8.55亿元，目前该项目正在办理开工建设前的各项审批手续。

　　3、对外投资：（1）2023年5月，公司与华秦科技、上海瑞聚祥和眭越江共同出资设立上海瑞华晟新材料从事“航空发动机用陶瓷基复合材料及其结构件研发与产业化”项目，占股4%；

　　（2）2022年公司参股设立沈阳华秦航发科技有限责任公司，该公司将开展航空发动机零部件加工、制造、维修、特种工艺处理及相关服务，公司占股19%。

　　①市场容量：1、军用航空发动机：据英国《WorldAir Force》报告，我国2018年军用飞机数量达3187架，居全球第三位；预计未来15年我国将新增军用飞机数量达1751架。基于现有及新增军用飞机单发和双发数量比例为1:1的基本假设估计，同时考虑维修、备用等因素，未来15年我国将新增军用航空发动机数量达10506台，预计新增高温合金原材料需求量约26264吨。

　　2、民用航空发动机：随着C919大飞机项目的稳步推进，高温合金在国内民航领域的市场将会进一步打开。

　　根据波音公司2015年发布的中国市场展望报告，中国民航机队规模在2034年将扩大至7210架。截至2017年底，通用航空企业在册航空器总数达到2297架。未来中国将增加4913架民用飞机，目前主流民用飞机配备的发动机数量为2-4台，基于平均每架民航飞机配备3台发动机的假设估计，未来将新增14739台发动机，新增高温合金需求36848吨左右。

　　3、运载火箭：我国未来主力运载火箭长征七号采用的YF-100液氧-煤油火箭发动机单台质量为1.9吨，每枚火箭采用6台YF-100火箭发动机，即每枚长征七号火箭所用高温合金部件质量约为2.88吨。若假设高温合金部件成材率为30%，则每枚长征七号所需高温合金质量为9.6吨。在维持每年航天发射20次的情况下，预计未来15年我国火箭发动机用高温合金需求达2880吨。

　　③竞争对手：1、特种不锈钢、变形高温合金：以抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢等大型钢铁厂变形高温合金生产基地；

　　2、铸造高温母合金、高温变形合金：以钢研总院、中科院金属所、北京航材院（铸造高温母合金）为代表的研究、生产基地，如钢研高纳、中科三耐（中科院金属所旗下，三板挂牌）、安吉铸造（中航工业旗下，精密铸造）等，以及原航空工业内部的生产单位；

　　3、海外同行（竞争较少）：特殊金属公司、国际汉因斯公司、国际因科公司、豪迈特公司、卡彭特公司等；

　　1、高温合金在军工领域应用持续延伸：航空发动机是现代工业“皇冠上的明珠”，是高温合金最重要的应用领域。新型的先进航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的40%-60%以上，主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件，此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。

　　2、民用高温合金应用场景广阔：目前我国高温合金主要应用于航空、航天、舰船、核电等领域，军用高温合金占比达80%。继高温合金在民用工业的一些领域，如柴油机增压涡轮、烟气轮机叶片和盘、冶金轧钢加热炉垫块、内燃机排气阀座等方面得到应用后，近年来，高温合金应用面不断扩大，特别是耐高温耐腐蚀合金在石油化工、玻璃和玻纤以及机械制造等行业的应用有明显的进展。

　　燃气轮机的关键热端部件材料（如涡轮叶片、导向器叶片、涡轮盘、燃烧室等）主要用于地面发电机组和船舶动力领域，采用镍基高温合金进行制造。一方面，“碳中和”背景下燃气发电作为清洁能源有望进一步发展，带动高温合金材料的应用；另一方面，舰船燃气轮机凭借功率密度大、启动速度快、噪声低频分量低等优势，装舰使用范围日益扩大，成为现代大型舰船的主要动力装置，随着我国海军舰艇建设加速，国产燃气轮机的研发替代，舰船燃气轮机对高温合金材料将保持较高的需求。（2）在核电装备领域的应用：在核电装备制造业中，高温合金材料因其具有优异特性，主要应用于承担核反应工作的核岛内，包括燃料机组、控制棒驱动机构、压力容器、蒸发器以及堆内构件等。（3）航天领域：高温合金是火箭发动机核心部件燃烧室和涡轮泵的关键用材。目前我国火箭基本实现完全国产化，但相较于欧美及俄罗斯等航天强国的先进水平还有较大差距，航天产业的发展对高温合金提出了持续的需求。

　　3、“两机专项”带来行业发展新契机：“十四五”期间，我国对航空发动机和燃气轮机重大专项的发展提出新的规划要求，将从根本上解决长期困扰我国航空发动机与燃气轮机产业的投入不足问题，在型号、装备研制经费之外提供丰裕的课题与项目研究资金，从而为我国两机产业发展注入强劲动力，并给航空零部件和先进金属材料等行业带来巨大市场机遇。

　　1、大股东及高管：公司前身设立于1991年，创一代万金宜已退居二线年生人），与股东薛庆平（持股2.23%）系翁婿关系。现任实控人万柏方（子）持有立枫投资（持有上市公司1.59%股份）5.86%的份额；丹阳立松投资合伙企业持有1.52%股份，高管张涛为普通合伙人，持有52%股份，张立清持有48%；高管合计持股比例约3%，核心高管薪酬88-177万，激励水平适中。

　　2、机构持股：前十大流通股东包含3家公募基金，受到主流资金的一定关注。三季度末共9826名股东，自然人关注度较低。

　　③员工总数：605人（+85）520：技术112，生产379，销售19；本科学历以上：94；

　　1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金有些捉襟见肘，好在有息负债不到1亿元，负债率仅有15.28%，短期可以通过银行借款来解决现金流问题。公司大客户为军工单位，应收账款在2023年有明显的增长，但是坏账核销风险不大，有一定减值压力。存货金额显著增加而合同负债下降，客户需求和交付有延迟，与大行业环境有关，可能会对四季度报表有不利影响。固定资产和在建工程都处于快速增长通道，产能持续扩张，为后续业绩增长打下基础。公司整体资产负债表健康，但是流动性不足。

　　2、利润表（重点科目）：公司近几年营收和净利润保持较高速的增长态势，第三季度营收增长40.45%，净利润增长21.13%，扣非净利润16.33%，第三季度毛利率环比下滑约1.6%，利润增长出现了明显的下滑，预计全年增速将放缓。随着后续产能的陆续释放和新产品的退出，军工行业景气度的修复，2024年下半年业绩有望重拾增长。

　　3、重点财务指标分析：公司净资产收益率整体稳步上扬，主要受益公司利润的逐步提升并且融资金额较小。毛利率整体保持稳定，净利润率维持较高的水平，但是军工审价可能会对公司毛利率和净利润率带来一定的影响。

　　▶川谷观点：公司融资金额较小，财务指标健康，近几年增长势头正猛，2023年受军工行业景气度及审价压力影响，公司利润增速放缓，但是不改公司底色，2023年四季度及2024年一季度，公司利润表或受损，2024年下半年或将逐步改善。

　　①资产负债表（2023年Q3）：货币资金2.44，应收账款3.29（+1.77），存货4.76（+0.87）；其他权益工具投资0.61，其他非流动金融资产0.4，固定资产4.84（+1），在建工程1.31（+0.49），无形资产0.53，其他非流动资产1.08；短期借款0，应付账款1.57，合同负债0.12（-0.59），长期借款0.8；股本3.95，未分利润7.97，净资产17.58，总资产20.75，负债率15.28%；会计师审计费用：50万元；

　　1、成长预期及参考估值：短期军用业务虽然受到一定影响，2024年下半年有望修复，民品增长潜力较大，中长期来看公司业绩仍有望保持快速增长趋势，赋予公司30-40倍参考市盈率。

　　2、发展潜力：公司凭借技术优势，在铸造高温母合金、变形合金、特种不锈钢领域取得突出的领先优势，未来随着大行业平稳发展，公司产能逐步扩产，业绩也将逐步释放。三年周期来看，公司市值或有望突破200亿。

　　①假设：营收增长：35%、30%、40%；净利润率：22%、22%、22%；（未考虑非经常性损益）

　　③净利假设：2023E：3.1；2024E：4；2025E：5.6；（即达到条件时对应数值，须根据实际数据调整）

　　④2025年估值假设：167-223亿；当前估值假设：107-142亿（基于25%/年收益预期）；参考价格区间：27-36元/股（未除权、除息）；

　　军品领域，公司与国内航空发动机主要生产厂商集团A、集团B及其下属多家企业建立起了长期稳定的合作关系，成为其多年的优秀供应商；高端民品领域，公司已入选上海电气电站设备有限公司汽轮机厂、上海第一机床厂有限公司等国内大型企业的合格供应商名录，且均保持了良好的合作关系。公司主要下游客户在其所处行业均占据市场优势地位，产品需求稳定、可预期，为本公司后续业务发展提供了可靠保障。另一方面，在与公司下游优质客户的长期合作过程中，不断提高产品品质、优化产品结构，并在此基础上积极投入行业前沿技术的研发和工艺装备的改进，同时参与客户新技术的配套开发，从而形成良性循环，进一步促进公司的成长。

　　军品领域，航空发动机用高温合金材料及其部件的制造属于武器装备科研生产活动的经营范畴，需要通过严格审查取得相关资格；民品领域，企业取得第三方质量体系认证为航空产品供方市场准入的先决条件之一。目前公司已经取得了军工资质及《航空航天质量管理体系认证证书》等资质证书，是国内少数几家同时拥有军民资质认证且能够稳定、及时、高质量完成产品交付的高温合金生产企业之一。

　　高温合金是先进金属材料中的重要组成部分，技术含量较高，产品工艺相对复杂。公司目前已成为国内高温合金生产企业中少数同时具备生产铸造高温合金母合金、精密铸件、变形高温合金产品的全产业链工业化生产能力的企业，有效地保证了产品的高质量和生产效率，有效地降低了产品制造成本。

　　我国航空航天行业高度集中的经营模式导致上游配套企业普遍具有客户集中的特征，如果现有客户需求受国家国防政策变化的影响而大幅下降，则较高的客户集中度将对公司的经营产生一定的影响。

　　公司产品的主要原材料为电解镍、金属钴、金属铬等金属材料，其价格的波动对本行业原材料的采购价格具有较大影响。

　　军品的研制均需经过立项、方案论证、工程研制、定型等阶段，从研制到实现销售的研发周期长、研发投入高、研发风险大。根据现行武器装备采购体制，通过定型批准的产品才可实现批量销售。如果未来公司新产品的研发失败或者未能在规定期限内通过客户的论证或考核，将影响公司新产品作为定型产品的批量销售，对公司未来业绩增长带来一定影响。

　　▶公司亮点：公司以技术为核心，在军用铸造高温母合金、特种不锈钢，民用变形高温合金领域取得较为明显的领先优势。发动机领域技术门槛高，增长潜力大，未来大行业看好，公司有望继续维持技术领先优势，取得更多的市场份额。

　　▶潜在风险：当下军品具有一定的降价压力，短期军工行业景气度也有待提升，短期或有较大的业绩增长压力，但是不改英雄本色。